中国证监会PE投资及“PE腐败”问题研究课题组

　　随着中小板、创业板等市场的发展，“财富效应”的显现，PE投资成为市场议论的热点。由于市场初期不少PE入股时间短、上市后二级市场的价格较之入股价格溢价较大，引起了市场和社会舆论对PE投资特别是“突击入股”存在短期暴富及可能带来的“PE腐败”的普遍关注。在监管实践中，证监会对“突击入股”问题，采取了有力措施进行了控制和防范，从健全制度和完善机制等方面防止PE投资可能引发的腐败问题发生。

　　一、PE投资及可能引发的“PE腐败”的概念

　　Private Equity（简称“PE”），我国译为私募股权投资，主要存在于股权投资领域，通过私募形式筹集资金，采取对非上市企业进行权益性投资（主要是股权投资），在股权投资后通过企业上市、并购、大股东或管理层回购等方式，出售股权获利的投资行为。相对于公开交易市场，PE投资透明度低，规范程度有限，容易存在利益输送、非公平竞争现象，如果与公权力掌握者或法定禁止的市场人士相结合，即可能产生所谓的“PE腐败”。“PE腐败”较之传统的腐败现象，具有以下特点：一是非公平性。“PE腐败”出现在非上市股权投资领域，是我国金融领域伴随着资本市场的建立和发展产生的新现象，可能影响拟上市公司的规范运作和公平竞争。二是隐蔽性。私募股权投资属于非公开募集，不透明。私募股权投资通常是以机构形式入股，但股权的实际持有人却通过委托代持协议、信托协议、甚至口头协议等方式隐藏于其后。

　　PE投资属于资本市场中场外市场的有机组成部分，与我国市场经济发育特别是资本市场的发展紧密相关。PE投资对于动员民间资本、解决企业融资难题、促进创业企业发育和成长、促进自主创新和商业模式创新发挥着基础性作用。PE市场的蓬勃兴起构成我国资本市场持续发展的基础性力量，也推动、培育多样化的协议、契约投资理念，形成资本诚信的民间基础，形成资本市场持续发展的投资土壤，其健康有效的发展是资本文化特别是股权文化发育的客观需要。我们需要把PE投资与“PE腐败”严格区分，鼓励PE投资健康发展，遏制“PE”腐败滋生蔓延。

　　二、“PE腐败”的实质及表现形式

　　我们认为，对于PE投资过程中与公权力结合滋生的商业贿赂性质的利益输送现象，才是真正意义上的“PE腐败”。腐败往往存在权力寻租行为，也就是当事人利用职权或地位形成的便利条件谋取私人利益的行为。目前,我国“PE腐败”的表现形式主要有两种：第一，当事人利用职权或地位形成的便利条件，以收受干股的形式取得拟上市公司的股权，谋取不正当利益；第二，当事人利用职权或地位形成的便利条件，以明显低于同期其他投资者的价格持有拟上市公司股权，通过企业发行上市谋取不正当利益。目前媒体报道的证券市场涉嫌“PE腐败”的主体，主要涉及领导干部、证券从业人员（尤其是保荐代表人）、中介机构等，这些人员或多或少都掌握一定的权力或资源，具备利用职务便利或形成的优势地位谋取利益的可能性。这些现象在资本市场发展的初期也存在，如90年代公司职工股的超范围发行等。从证监会的监管实践来看，至今尚未发生因“PE腐败”遭受行政处罚的案例。媒体报道和社会各方举报反映的涉嫌“PE腐败”的案例，主要发生在证券从业人员投资入股拟上市公司环节，引发了市场对可能存在的不公平和不正当利益输送的质疑。

　　三、证监会针对资本市场“突击入股”采取的监管措施

　　伴随着资本市场的高市盈率发行，IPO前的“突击入股”市场现象，引起社会舆论和监管层的普遍关注。证监会及时在发行审核和持续监管等环节，采取了以下监管措施。

　　一是加大突击入股的信息披露，增强“突击入股”行为的透明度。在发行审核中要求，发行人在发行前1年存在“突击入股”行为的，发行人要披露自然人股东和法人股东的相关信息，新增股东详细情况，是否存在委托、信托持股或利益输送行为等。通过加大“突击入股”信息披露，增强“突击入股”行为的透明度，曝光可能潜伏的“PE腐败”现象，引导社会媒体力量监督“突击入股”行为。二是强化中介机构对“突击入股”行为的核查责任。发行人存在“突击入股”行为的，要求保荐人、发行人律师对股权变动的情况作进一步核查，强化中介机构责任，并视情况请发行人注册所在地证监会派出机构进行实地核查，以确保相关情况的真实性和合法性。三是强化“突击入股”股份的限售锁定期要求。对于“突击入股”的股份3年内不得对外转让，通过锁定期安排遏制突击入股行为。

　证监会采取的一系列监管措施，在一定程度上抑制了“突击入股”情形的发生。如创业板设立初期，首批受理的103家创业板申报企业中，有46家企业存在“突击入股”的情形，占受理企业总数的44.66%。截至2011年2月底，创业板受理企业中存在“突击入股”情形的降至37.7%。从整体上看，这两类问题已呈下降趋势。

　　四、进一步防范和打击“PE腐败”的思考和建议

　　我国正处于市场经济转轨过程中，PE投资作为一项新生事物，具有特殊性和复杂性，“PE腐败”与资本市场密切相关，但是“PE腐败”的防治和打击是一个系统工程，需着眼于监管制度建设和廉政制度建设，同时处理好打击“PE腐败”与促进PE市场健康发展的关系，提高识别和打击“PE腐败”的能力。

　　一是加强综合制度建设，建立防治“PE腐败”的有效机制。惩治“PE腐败”应当纳入国家反腐败体系中系统、统筹考虑，完善相关制度，明确界定“PE腐败”行为的表现形式及查处措施，通过增加制度的透明度和制度约束机制，减少权力寻租的空间。同时，提高公众对“PE腐败”的存在、根源、严重性及其构成威胁的认识，建立有效的社会监督机制，形成对“PE腐败”预防和惩治的综合治理体系。

　　二是加大对领导干部和与证券从业人员（尤其是保荐代表人）“PE腐败”的惩治力度。2009年，我国刑法修正案（七）将基金业中存在的“老鼠仓”行为纳入刑事责任范畴，受到了证券市场和有关媒体的广泛好评。建议加大对“PE腐败”行为的追究力度，将领导干部和证券从业人员（尤其是保荐代表人）获取干股和明显低于同期其他投资者价格入股拟上市公司等行为列为刑事违法行为，追究其刑事责任。

　　三是加强证券监管部门与纪检监察部门的信息沟通。监管部门发现“突击入股”行为可能涉及不正当利益输送，涉嫌领导干部腐败的，向纪检监察部门提供相关情况。